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关注表外融资增速可能快速回落——中高频经济数据观察

2018-04-16 07:09:14 来源:

证券研究报告

李超执业证书编号:S0570516060002

作者:华泰证券宏观研究

内容摘要

大类资产配置:继续看好利率债及成长股龙头

上周(4月8日-4月14日)货币市场利率基本稳定,R007下行1.98个BP至2.7892%,DR007小幅上行0.19个BP至2.6966%;债券市场方面,5年期国债收益率下行11.94个BP至3.5266%,10年期国债收益率下行2.53个BP至3.7107%,虽然周内受贸易战缓和预期、监管预期升温的影响,日内有所波动,但整体仍保持稳步下行态势,主因是市场流动性整体较为宽裕。3月25日,我们依据贸易战可能冲击市场风险偏好,以及引发市场形成经济“类滞胀”预期的逻辑,判断我国利率倒U型右侧拐点已至,利率下行期,我们仍然看好利率债及成长股龙头。

预计央行4月17日大概率补充提高MLF利率5BP

上周流动性整体处于较高水平,央行连续4天暂停公开市场操作,当周净回笼资金900亿元,本周(4月15日-4月21日)累计有4675亿元资金到期,其中7天逆回购200亿,MLF3675亿,国库现金定存800亿元。从央行打造政策利率曲线的角度来看,我们认为央行在4月份补充提高MLF利率5BP的概率较高。

关注表外融资增速可能快速回落,央行持续大幅紧缩的可能性在明显降低

春节以来,央行的货币政策看似矛盾,既释放短端流动性又通过定向降准与PSL放量等方式释放长端流动性,也有跟随美联储提高逆回购利率和提高存款上限自律管理的容忍度等紧缩政策。市场目前对未来的利率走势出现了较大分歧,我们认为年初以来,国际收支平衡和金融稳定在货币政策几个最终目标中相对弱化,而稳增长和控通胀两个最终目标逐渐显现出了市场预期的变化,货币政策当前希望解决的核心问题是不要出现融资的快速回落,并进一步演进为解决商业银行的负债端问题。由此我们认为,央行持续大幅紧缩的可能性明显在降低。

油价受避险情绪和地缘政治主导上周大幅上行,菜价环比回升猪价仍下跌

上周布伦特原油现货价环比上升7.52%至71.50美元,周内高点一度越过72美元,期货价周内高点更是突破73美元,近期油价大幅走高主因系沙特希望油价实现80美元/桶的暗示以及叙利亚地缘政治局势。战争预期引发避险情绪,同时投资者担忧中东地区新的冲突可能影响原油产量。我们自去年11月的年度策略报告中就重点提示原油价格上行的风险因素,我们认为原油基本面目前影响有限,地缘政治因素仍是主要的不确定性。上周菜篮子指数、农产品价格节后首次环比由负转正,指数环比分别上行1.32%和1.13%。猪肉价格环比下降1.88%,但我们预计猪价已经基本见底。

需求后期不确定性较强,不改工业缓慢下行走势

上周六大发电集团日均耗煤环比下行0.85%,高炉开工率环比上行1.93%,出口集装箱运价指数环比下行1.25%,BDI指数环比上行4.75%。商品现货方面,动力煤价格环比下行0.85%,铁矿石价格环比下行1.05%,铜价环比上行0.79%,铝价环比上行12.89%,水泥价格环比上行0.53%,螺纹钢价格上行0.25%。期货方面,焦煤环比下行12.88%,焦炭环比下行7.71%,焦煤焦炭下跌幅度较大主因库存较高而短期需求释放不足,供需矛盾使价格下行。综合来看,我们认为后续需求侧仍存在不确定性,未来原材料价格仍主要靠供给侧驱动,不改工业经济整体呈现缓慢下行的判断。

风险提示:贸易战状况可能进一步激化,影响全球市场风险偏好;开放政策不及预期;油价超预期上行。

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单周市场扫描及宏观视角

大类资产配置观点:继续看好利率债及成长股龙头

上周(4月8日-4月14日)货币市场利率基本稳定,R007下行1.98个BP至2.7892%,DR007小幅上行0.19个BP至2.6966%;债券市场方面,5年期国债收益率下行11.94个BP至3.5266%,10年期国债收益率下行2.53个BP至3.7107%,虽然周内受贸易战缓和预期、监管预期升温的影响,日内有所波动,但整体仍保持稳步下行态势,主因是市场流动性整体较为宽裕。3月25日,我们依据贸易战可能冲击市场风险偏好,以及引发市场形成经济“类滞胀”预期的逻辑,判断我国利率倒U型右侧拐点已至,利率下行期,我们仍然看好利率债及成长股龙头。

我们在4月11日发布报告指出,对外开放是A股中长期不可忽视的正向预期差。习总书记在博鳌论坛发表的重要讲话以及刘鹤同志在2018年1月24日达沃斯论坛上“超出国际社会的预期”的开放举措的表态都指向对外开放,我们认为,当前外部环境与内在需求都指向对外开放,但各类资产价格对此仍预期不足,因此存在较大预期差。并且我们认为,中美贸易战会促使中国加速对外开放。我们预计本轮美元周期已来到大周期向下拐点,资本回流新兴市场存在必然性,其中中国优势明显,资本回流背景下,A股中长期可能触发外生流动性宽松牛市。我们认为,金融服务业开放、制造业对外开放及自由贸易港的探索发展以及区域经济政策开放等领域政策开放概率较高,其中,上海自由港、粤港澳大湾区、海南国际旅游岛以及雄安新区都是区域经济改革的排头兵,而海南国际旅游岛有望成为未来区域经济对外开放发力重点区域。

4月14日,新华社受权发布《关于支持海南全面深化改革开放的指导意见》,提出推动海南成为新时代全面深化改革开放的新标杆,形成更高层次改革开放新格局,制定如下发展目标:到2020年,自由贸易试验区建设取得重要进展,国际开放度显著提高;到2025年,自由贸易港制度初步建立,营商环境达到国内一流水平;到2035年,自由贸易港的制度体系和运作模式更加成熟,营商环境跻身全球前列;到本世纪中叶,率先实现社会主义现代化,形成高度市场化、国际化、法治化、现代化的制度体系,成为综合竞争力和文化影响力领先的地区。我们认为,政策出台迅速意味着未来区域经济发展和进一步对外改革开放措施有望进入快车道。

关注表外融资增速可能快速回落,央行持续大幅紧缩的可能性在明显降低

上周受税期等因素影响,银行体系流动性总量有所下降但仍处于较高水平,央行连续4天暂停公开市场操作,当周净回笼资金900亿元,其中7天逆回购投放200亿元,28天逆回购到期1100亿。本周(4月15日-4月21日)累计有4675亿元资金到期,其中7天逆回购200亿,MLF3675亿,国库现金定存800亿元。从央行打造政策利率曲线的角度来看,我们认为央行在4月份补充提高MLF利率5BP的概率较高。

春节以来,央行的货币政策看似矛盾,既包括释放短端流动性,同业存单发行放量,发行利率下行;释放长端流动性,如通过定向降准与PSL放量投放较多长端流动性,也包括跟随美联储提高逆回购利率和提高存款上限自律管理的容忍度等紧缩政策。在此情况下,我国10年期国债收益率从1月底的4.0%左右下降至近期3.71-3.75%左右,市场目前对未来的利率走势出现了较大分歧。我们认为看待这一问题仍然要从我国央行的货币政策多目标制出发。

我们认为年初以来,国际收支平衡和金融稳定在货币政策几个最终目标中相对弱化,而稳增长和控通胀两个最终目标逐渐显现出了市场预期的变化。3月份社会融资规模增加1.33万亿元,增速下行至10.5%。我们认为,监管收紧导致的银行表外融资下行是社融下行的主要原因,而社融增速过快下行也给央行的货币政策执行带来边际压力。在表内信贷增速维持基本稳定的基础上,对冲社融增速下行只能通过提升企业直接融资方式,若央行压低市场利率则可以配合企业债券发行可达到对冲社融增速下行目的,我们认为需要密切关注央行货币政策的边际变化。我们认为货币政策很可能从稳健中性向稳健灵活适度转变,即当前的货币政策首要目标缺失,还要看未来形势的变化,而货币政策当前希望解决的核心问题是不要出现融资的快速回落,并进一步演进为解决商业银行的负债端问题。由此我们认为,央行持续大幅紧缩的可能性明显在降低,而对融资的担忧,或者说由融资收缩导致对经济负向冲击的担忧,是货币政策更为关注的边际变化,而这一变化会导致利率出现向下的走势,即利率倒U型向下的拐点出现。我们维持2017年11月年度策略报告的观点,2018年全年10年期国债收益率中枢3.75%,顶部4.0%,底部3.5%。

市场对货币政策与宏观审慎双支柱理解不够深入。我们认为,十九大提出构建货币政策与宏观审慎双支柱调控框架对央行货币政策有深刻影响,我国央行货币政策最终目标过多,央行迫切希望分离金融稳定目标给宏观审慎,预计未来虽然央行货币政策仍会少量兼顾金融稳定,但金融稳定目标将主要通过宏观审慎调控来实现。上周,银保监会1号文《关于印发《融资担保公司监督管理条例》四项配套制度的通知》,同日,国务院印发《关于全面推进金融业综合统计工作的意见》,我们预计资管新规将与近期正式出台,随着金融监管框架的完善,未来控制金融杠杆或者解决金融稳定问题更多的会采用宏观审慎监管工具,而不是货币政策工具,这将为货币政策调控好经济增长、就业、物价、国际收支留有足够空间。

个人税收递延型商业养老保险试点5月正式开展

财政部、税务总局、人力资源社会保障部、银保监会和证监会于4月12日发布《关于开展个人税收递延型商业养老保险试点的通知》,明确自2018年5月1日起,在上海市、福建省(含厦门市)和苏州工业园区实施个人税收递延型商业养老保险试点,试点期限暂定一年。个人缴费税前扣除标准限额按照当月工资薪金、连续性劳务报酬收入的6%和1000元孰低办法确定,或不超过当年应税收入的6%和12000元孰低办法确定。计入个人商业养老资金账户的投资收益暂不征收个人所得税。个人领取商业养老金时再征收个人所得税,其中25%部分予以免税,其余75%部分按照10%的比例税率计算缴纳个人所得税。

中国的养老金制度为基本养老保险(社保基金为补充)、补充养老保险和个人储蓄性养老保险(即商业养老保险)“三大支柱”养老保险体系。第三支柱发展较晚、目前的规模较小,但在我国人口老龄化程度不断加深的背景下,需要大力发展第三支柱加以补充。同时,我们认为养老金结构与金融结构的调整具有同步性,所以商业养老保险相关政策和措施的进一步完善也会促进“市场主导型”金融的发展,市场主导型金融同样会促进私人养老金的产生和发展,养老金和金融服务水平具有相互促进作用。我们预计个人养老金的发展将对资本市场带来深远的中长期影响。参考美国的案例,由于公共养老金禁止入市,因此入市的主要是私人养老金部分,美国的“401K”计划就属于其中的重要组成部分,可以投资于股票、基金、年金保险、债券、专项定期存款等金融产品,雇员可以自主选择养老金的投资方式,401k计划的推出为美国证券市场提供了较大规模的资金, 在一定程度上推进了美国证券市场的发展。

关注表外融资增速可能快速回落——中高频经济数据观察

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实体经济观察:

上中游:

油价受避险情绪和地缘政治主导上周大幅上行

截至4月12日,布伦特原油价格上周环比上升7.52%至71.50美元/桶,周内高点一度越过72美元/桶。近期油价大幅走高的主要原因系沙特希望油价实现80美元/桶的暗示以及叙利亚地区地缘政治局势。4月10日,据彭博报道,沙特官员暗示希望布伦特原油冲上80美元/桶,以支持其能源巨头沙特阿美的估值,当日油价快速拉升3.48%。同时,中东地缘政治进一步紧张,美国总统特朗普13日晚宣布已联合英国和法国对叙利亚军事设施实施精准打击,以报复阿萨德政权对一个叛乱城镇使用化学武器的行为。战争预期引发避险情绪,同时投资者担忧中东地区新的冲突可能影响原油产量,多重因素推动油价迅速走高。我们自去年11月的年度策略报告中就重点指出原油价格是今年我国通胀上行的主要风险因素,我们认为原油基本面目前影响有限,地缘政治因素仍是主要的不确定性。

需求后期不确定性较强,不改工业缓慢下行走势

上周六大发电集团日均耗煤环比下行0.85%,高炉开工率环比上行1.93%,出口集装箱运价指数环比下行1.25%,BDI指数环比上行4.75%。商品现货方面,动力煤价格环比下行0.85%,铁矿石价格环比下行1.05%,铜价环比上行0.79%,铝价环比上行12.89%,水泥价格环比上行0.53%,螺纹钢价格上行0.25%。期货方面,铜价环比上行0.67%,铝价环比上行11.27%,焦煤环比下行12.88%,焦炭环比下行7.71%,螺纹钢价格环比上行2.36%,动力煤价格环比下行2.02%。上周高炉开工率受开工进程影响季节性回升,日均耗煤由于天气转暖,季节性回落。焦煤焦炭期货价格环比大幅下行,钢厂焦炭库存较高,短期以消耗库存为主,待库存消化,焦炭实际需求走强,价格或有反弹空间;焦煤供给随煤矿复工有所增加,但短期需求不足,供需矛盾使价格下行幅度较大。

近期随着水泥下游需求逐步回升,且库存维持低位,企业陆续提价。我们认为去产能仍是今年水泥市场的主基调,预计2018年水泥行业供给结构不断优化,景气度有望延续。综合工业产品价格表现,我们认为后续需求侧仍存在不确定性,在经济不会大幅超预期上行的情况下,未来原材料价格仍主要靠供给侧驱动,维持原材料价格缓慢下行,PPI中枢及工业经济整体呈现缓慢下行的判断。

节后半钢胎和全钢胎开工率逐渐恢复,截至4月13日,全钢胎开工率由3月底的72.60%上行0.51个百分点至73.11%;半钢胎开工率同期由72%上行0.89个百分点至72.89%,两者当前数值均高于去年同期。全钢胎和半钢胎的生产属于橡胶的下游产业,汽车的上游产业。其中,全钢胎主要使用天然橡胶,主要应用于卡客车和工程车辆;半钢胎使用天然橡胶和合成橡胶的比例各占一半,主要应用于乘用车和轻卡。我们预计今年汽车销量将在下半年逐步释放,上半年仍然相对较弱,对全年汽车制造业生产及盈利状况不悲观。

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下游:

猪价基本见底,二季度通胀上行压力不大

上周菜篮子指数、农产品价格节后首次环比由负转正,指数环比分别上行1.32%和1.13%。我们在《菜价有望对今年通胀形成有力支撑》中指出今年2-3月,鲜菜CPI的翘尾因素对同比增速的负向拖累将较1月份明显收窄,今年4-7月翘尾因素将由负转正,从年中到第二年春节前后的叶子菜、瓜类和茄果类鲜菜价格将会逐步回升,目前价格的走势有望逐步验证我们的判断。随着春节因素影响消退,3月食品CPI环比下行4.2%明显回调,同比上行2.1%较前值回落、但仍为正增长,我们认为今年食品价格中枢仍有望较去年明显上行。

上周猪肉价格环比下降1.88%,延续下跌趋势。随着春节因素的影响消退,3月猪肉CPI当月环比-8.4%转为下跌,同比增速-12%低于上月。我们认为,当前生猪养殖业趋向于规模化、集约化,养殖效率的提高削弱了猪价上行动能,但从三个方面来看,猪价可能已经基本见底:一是环保限产仍是猪价潜在的正面影响因素;二是猪粮比已经跌破盈亏平衡线,猪价再下跌的空间不大;三是中国对美进口大豆加征25%关税的政策,可能从饲料成本的角度逐渐对猪价产生正面传导。从同比角度而言,去年二季度的猪价基数逐渐走低,二季度猪肉CPI同比下跌压力可能逐渐缓解。

地产销售面积短期上行,降低进口关税利好汽车市场

上周30大中城市商品房日均销售面积环比上行24.49%。其中,一线城市环比上行2.82%,二线城市环比上行18.55%,三线城市环比上行53.09%。清明节扰动引起的基数较低是上周环比上行幅度较大的主要原因。在“房子是用来住的,不是用来炒的”整体调控思路下,我们认为今年地产销售仍较为低迷。

据乘联会数据,4月第一周乘用车市场零售同比增长6%,去年同期增长为-10%,考虑到4月第一周还处于清明节期间,汽车销售表现为强劲,但去年较低基数也是主要原因。习总书记在博鳌亚洲论坛2018年年会开幕式上指出“我们将相当幅度降低汽车进口关税”,虽然前期市场担忧中美贸易战中方反制措施中对原产于美国的汽车加征关税将对我国汽车消费构成负面冲击,但从本次习总书记表态,我们认为利好大于利空,且贸易战仍存不确定性,我们仍然看好今年汽车消费。

4月8日工信部下属信息通信研究院发布《2018年3月国内手机市场运行分析报告》,数据显示,国内总体出货量延续下降趋势。2018年3月,国内手机市场出货量3018.5万部,同比下降27.9%,1-3月,国内手机市场出货量8737.0万部,同比下降26.1%。我们认为,目前手机厂商的差异化逐渐降低,消费者对智能手机的更新换代需求已逐渐出现疲态,除明显季节性因素外,预计后期电子产品消费将较为乏力。

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风险提示:1、贸易战状况可能进一步激化,影响全球市场风险偏好,进而冲击股市;2、开放政策不及预期;3、油价超预期上行仍是今年我国面临的较大不确定性,尤其受地缘政治风险的影响较大,一旦油价过快上行,存在推升我国物价水平的可能性。

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